公(gong)(gong)司在進行股(gu)權融(rong)資(zi)(zi)(Equity Financing)等資(zi)(zi)本運作時，投資(zi)(zi)方(fang)(fang)一方(fang)(fang)面要對(dui)公(gong)(gong)司業務、規模、發(fa)展趨勢、財務狀況等因素感興趣，另(ling)一方(fang)(fang)面，也要認可(ke)公(gong)(gong)司對(dui)其(qi)要出讓的(de)股(gu)權的(de)估(gu)值。
每個公司(si)都有起自身價值，價值評估(估值，Valuation)是資本(ben)市場參與者對一個公司(si)在特(te)定(ding)階(jie)段價值的(de)判斷。非上市公司(si)，尤(you)其(qi)(qi)是初創公司(si)的(de)估值是一個獨特(te)的(de)、有挑(tiao)戰性的(de)工作(zuo)，其(qi)(qi)過程和方(fang)法通常是科(ke)學性和靈活性相結合。
一(yi)、公(gong)司(si)估值(zhi)方法
公(gong)司(si)估值有(you)一些(xie)定(ding)(ding)量的(de)方法(fa)，但操作過程(cheng)中(zhong)要考慮到一些(xie)定(ding)(ding)性(xing)的(de)因(yin)素，傳統的(de)財務分析只提供估值參考和確定(ding)(ding)公(gong)司(si)估值的(de)可能范圍。根據市場及公(gong)司(si)情況，被廣泛應用的(de)有(you)以下幾種估值方法(fa)：
1.可比公(gong)司法
首(shou)先要(yao)挑選(xuan)與(yu)非(fei)上(shang)(shang)市(shi)公(gong)司(si)(si)同行業可比(bi)或可參(can)照的(de)上(shang)(shang)市(shi)公(gong)司(si)(si)，以同類公(gong)司(si)(si)的(de)股(gu)價(jia)(jia)(jia)與(yu)財務數據為(wei)依據，計算(suan)出(chu)主要(yao)財務比(bi)率(lv)(lv)，然后用這些(xie)比(bi)率(lv)(lv)作(zuo)為(wei)市(shi)場價(jia)(jia)(jia)格(ge)乘數來推斷目(mu)標公(gong)司(si)(si)的(de)價(jia)(jia)(jia)值，比(bi)如P/E(市(shi)盈率(lv)(lv)，價(jia)(jia)(jia)格(ge)/利潤)、P/S法(價(jia)(jia)(jia)格(ge)/銷售額)。
目前在國內的(de)風險(xian)投資(VC)市場，P/E法是比較常(chang)見的(de)估值方法。通常(chang)所說的(de)上市公司市盈率有(you)兩種：
歷史市(shi)盈率(Trailing P/E)，即當(dang)前市(shi)值/公司上一個財務年(nian)度(du)的(de)利潤(或(huo)前12個月的(de)利潤)。
預測市盈率(Forward P/E)，即當(dang)(dang)前市值/公司當(dang)(dang)前財務(wu)年度的利(li)潤(或未來12個月的利(li)潤)。
投資(zi)人是投資(zi)一個公司(si)的未來(lai)，是對公司(si)未來(lai)的經營能力(li)給出目前的價(jia)格，所以他們(men)用P/E法估值就是：
公司價(jia)值＝預測市盈(ying)率×公司未來12個月利潤
公(gong)司(si)未(wei)來12個(ge)月的(de)(de)(de)(de)利(li)潤可以通過公(gong)司(si)的(de)(de)(de)(de)財務(wu)預(yu)(yu)(yu)(yu)測(ce)進(jin)行估(gu)算，那么估(gu)值的(de)(de)(de)(de)最大問題在于如(ru)何(he)確定預(yu)(yu)(yu)(yu)測(ce)市(shi)(shi)盈(ying)率了(le)。一般說來，預(yu)(yu)(yu)(yu)測(ce)市(shi)(shi)盈(ying)率是(shi)歷(li)史(shi)市(shi)(shi)盈(ying)率的(de)(de)(de)(de)一個(ge)折扣，比如(ru)說NASDAQ某個(ge)行業(ye)的(de)(de)(de)(de)平均歷(li)史(shi)市(shi)(shi)盈(ying)率是(shi)40，那預(yu)(yu)(yu)(yu)測(ce)市(shi)(shi)盈(ying)率大概是(shi)30左右，對于同行業(ye)、同等規(gui)模的(de)(de)(de)(de)非上市(shi)(shi)公(gong)司(si)，參(can)考的(de)(de)(de)(de)預(yu)(yu)(yu)(yu)測(ce)市(shi)(shi)盈(ying)率需(xu)要(yao)再打(da)個(ge)折扣，15-20左右，對于同行業(ye)且規(gui)模較小的(de)(de)(de)(de)初創企(qi)業(ye)，參(can)考的(de)(de)(de)(de)預(yu)(yu)(yu)(yu)測(ce)市(shi)(shi)盈(ying)率需(xu)要(yao)在再打(da)個(ge)折扣，就成(cheng)了(le)7-10了(le)。這也就目前國內主流的(de)(de)(de)(de)外資VC投資是(shi)對企(qi)業(ye)估(gu)值的(de)(de)(de)(de)大致P/E倍數。
舉(ju)例：
如果某公(gong)司預測融資后下(xia)一(yi)年度的(de)利潤是(shi)100萬(wan)(wan)美元(yuan)(yuan)，公(gong)司的(de)估值大致就(jiu)是(shi)700-1000萬(wan)(wan)美元(yuan)(yuan)，如果投資人投資200萬(wan)(wan)美元(yuan)(yuan)，公(gong)司出讓的(de)股份(fen)大約是(shi)20%-35%。
對于有(you)收入(ru)但是(shi)沒有(you)利潤(run)的(de)公(gong)司(si)，P/E就(jiu)沒有(you)意義，比如很多初(chu)創公(gong)司(si)很多年(nian)也不能實現正(zheng)的(de)預測利潤(run)，那么(me)可(ke)以用P/S法(fa)(fa)來(lai)進行估(gu)值，大致方法(fa)(fa)跟(gen)P/E法(fa)(fa)一樣(yang)。
2.可比(bi)交易法(fa)
挑選與初創(chuang)公(gong)(gong)(gong)司(si)同行業(ye)、在估值(zhi)前(qian)一段(duan)合適時期被投資(zi)、并購的公(gong)(gong)(gong)司(si)，基于(yu)融資(zi)或并購交(jiao)易(yi)的定(ding)價(jia)依(yi)據(ju)作(zuo)為參考，從中獲取有用(yong)的財(cai)務(wu)或非(fei)財(cai)務(wu)數據(ju)，求出(chu)一些相應的融資(zi)價(jia)格乘數，據(ju)此評估目標公(gong)(gong)(gong)司(si)。
舉例(li)：
A公司(si)剛剛獲得融資(zi)，B公司(si)在(zai)業務領域跟A公司(si)相(xiang)同，經營規模(mo)上(比如收入)比A公司(si)大一(yi)倍，那么投(tou)資(zi)人對B公司(si)的估值應該是A公司(si)估值的一(yi)倍左右(you)。在(zai)比如分(fen)眾傳媒在(zai)分(fen)別(bie)并購(gou)框架傳媒和(he)聚眾傳媒的時候，一(yi)方面以(yi)分(fen)眾的市場參數作為依據(ju)(ju)，另一(yi)方面，框架的估值也可作為聚眾估值的依據(ju)(ju)。
可比交易法不對(dui)市場價值(zhi)進行(xing)分析，而只是統計(ji)同類(lei)公司融資并(bing)購價格(ge)的平(ping)(ping)均(jun)溢價水(shui)平(ping)(ping)，再用這個溢價水(shui)平(ping)(ping)計(ji)算出(chu)目標公司的價值(zhi)。
3.現(xian)金流折現(xian)
這是(shi)一(yi)種較為(wei)成熟的(de)估(gu)值(zhi)方法，通(tong)過預(yu)測(ce)公(gong)司(si)未來自由現金(jin)流(liu)、資本(ben)成本(ben)，對(dui)公(gong)司(si)未來自由現金(jin)流(liu)進行貼現，公(gong)司(si)價值(zhi)即為(wei)未來現金(jin)流(liu)的(de)現值(zhi)。計算公(gong)式如下(xia)：
公司價值
其中(zhong)：n為資產的年限；
CFt為t年的(de)現金流(liu)量；
r為包含(han)了預計現(xian)(xian)金流(liu)量風(feng)險的(de)折現(xian)(xian)率。
貼(tie)現率是處理預測風(feng)險的(de)(de)最有(you)效(xiao)的(de)(de)方法(fa)，因為(wei)初(chu)創(chuang)公(gong)司的(de)(de)預測現金流有(you)很大(da)的(de)(de)不確定性，其(qi)貼(tie)現率比成(cheng)熟公(gong)司的(de)(de)貼(tie)現率要(yao)高得(de)多。尋求種子(zi)資(zi)金的(de)(de)初(chu)創(chuang)公(gong)司的(de)(de)資(zi)本(ben)(ben)成(cheng)本(ben)(ben)也許(xu)在50%-100%之(zhi)間，早期(qi)的(de)(de)創(chuang)業(ye)公(gong)司的(de)(de)資(zi)本(ben)(ben)成(cheng)本(ben)(ben)為(wei)40%-60%，晚(wan)期(qi)的(de)(de)創(chuang)業(ye)公(gong)司的(de)(de)資(zi)本(ben)(ben)成(cheng)本(ben)(ben)為(wei)30%-50%。對比起來，更加成(cheng)熟的(de)(de)經營記錄的(de)(de)公(gong)司，資(zi)本(ben)(ben)成(cheng)本(ben)(ben)為(wei)10%-25%之(zhi)間。
這種方(fang)(fang)法比較適用于較為(wei)成熟、偏后期的(de)私有(you)公(gong)司或上市公(gong)司，比如凱雷收(shou)購徐(xu)工集團(tuan)就(jiu)是采用這種估值方(fang)(fang)法。
4.資產法
資(zi)產(chan)(chan)法(fa)是假設(she)一個謹慎的(de)(de)投資(zi)者(zhe)不會支付超過(guo)與目標公(gong)司同樣效(xiao)用的(de)(de)資(zi)產(chan)(chan)的(de)(de)收購成本。比如(ru)中(zhong)海油競購尤尼科，根(gen)據其石(shi)油儲(chu)量對公(gong)司進(jin)行估值。
這個(ge)方(fang)法(fa)給出了最現實的(de)數據，通(tong)常是(shi)以公司發展所(suo)(suo)支(zhi)出的(de)資(zi)金(jin)為基(ji)礎。其不足之(zhi)處在于假定價值(zhi)等同于使用的(de)資(zi)金(jin)，投資(zi)者(zhe)沒(mei)有考慮與公司運營相關的(de)所(suo)(suo)有無形價值(zhi)。另外(wai)，資(zi)產法(fa)沒(mei)有考慮到未來預測經濟收益的(de)價值(zhi)。所(suo)(suo)以，資(zi)產法(fa)對公司估值(zhi)，結果(guo)是(shi)最低的(de)。
二、私募投資估值的問題
1、回(hui)報要求
在風險(xian)投資領域，好像對公司估(gu)值是非(fei)常深奧和神秘，其實他們的估(gu)值方法有時(shi)非(fei)常簡(jian)單。
風險投(tou)(tou)資估值運用投(tou)(tou)資回(hui)報倍數，早期(qi)投(tou)(tou)資項(xiang)目VC回(hui)報要(yao)求是(shi)10倍，擴張期(qi)/后期(qi)投(tou)(tou)資的(de)回(hui)報要(yao)求是(shi)3-5倍。為什(shen)么是(shi)10倍，看起來(lai)有點暴利(li)？標準的(de)風險投(tou)(tou)資組(zu)合如下(xia)(10個投(tou)(tou)資項(xiang)目)：
– 4個失敗
– 2個打平或略(lve)有盈虧
– 3個2-5倍回報(bao)
– 1個8-10倍回報
盡(jin)管VC希望(wang)所有投(tou)資(zi)的(de)公(gong)(gong)司都能成(cheng)為下一(yi)(yi)個(ge)(ge)微(wei)軟(ruan)、下一(yi)(yi)個(ge)(ge)google，但現(xian)實就是這(zhe)么(me)殘酷。VC要(yao)求在成(cheng)功的(de)公(gong)(gong)司身上(shang)賺到(dao)10倍來彌補(bu)其他失(shi)敗投(tou)資(zi)。投(tou)資(zi)回(hui)(hui)報與(yu)投(tou)資(zi)階段相關。投(tou)資(zi)早期公(gong)(gong)司的(de)VC通常(chang)會追求10倍以上(shang)的(de)回(hui)(hui)報，而投(tou)資(zi)中后期公(gong)(gong)司的(de)VC通常(chang)會追求3-5倍的(de)回(hui)(hui)報。
舉例：
VC在投資一個早(zao)期(qi)公(gong)(gong)司4年后，公(gong)(gong)司以1億元(yuan)上市(shi)或被并(bing)購，并(bing)且(qie)期(qi)間沒(mei)有后續融資。運用10倍回報原(yuan)則(ze)，VC對公(gong)(gong)司的(de)投資后估值(post-money valuation)就(jiu)是1000萬元(yuan)。如果公(gong)(gong)司當前的(de)融資額是200萬元(yuan)并(bing)預留100萬元(yuan)的(de)期(qi)權，VC對公(gong)(gong)司的(de)投資前估值(pre-money valuation)就(jiu)是700萬美元(yuan)。
VC對(dui)初(chu)創公司估值的經驗范(fan)圍大約是100萬(wan)美(mei)元(yuan)–2000萬(wan)美(mei)元(yuan)，通常(chang)的范(fan)圍是300萬(wan)美(mei)元(yuan)–1000萬(wan)美(mei)元(yuan)。通常(chang)初(chu)創公司第一(yi)輪融(rong)資金額是50萬(wan)美(mei)元(yuan)–1000萬(wan)美(mei)元(yuan)。
公司(si)最終的估值由(you)投(tou)(tou)資人能夠獲得的預期(qi)回(hui)報倍數、以(yi)及投(tou)(tou)資人之間的競爭情況決(jue)定。比(bi)如一(yi)(yi)個(ge)目(mu)標公司(si)被很(hen)多投(tou)(tou)資人追捧(peng)，有些投(tou)(tou)資人可能會(hui)愿意降低(di)自己的投(tou)(tou)資回(hui)報率期(qi)望，以(yi)一(yi)(yi)個(ge)高(gao)一(yi)(yi)點(dian)的價格拿(na)下(xia)這(zhe)個(ge)投(tou)(tou)資機會(hui)。
2、期權設(she)置
投(tou)(tou)資(zi)人給被(bei)投(tou)(tou)資(zi)公司(si)一(yi)個投(tou)(tou)資(zi)前估值，那么通常(chang)他要(yao)求獲(huo)得股(gu)份就是：
投資(zi)人股份＝投資(zi)額/投資(zi)后(hou)估值
舉例(li)：
投(tou)資后估值500萬(wan)美元，投(tou)資人投(tou)100萬(wan)美元，投(tou)資人的股(gu)份就(jiu)是(shi)20%，公司投(tou)資前的估值理論上應該是(shi)400萬(wan)美元。
但通常投資人要求(qiu)公司拿(na)出10%左右的(de)股(gu)份(fen)作為期權(quan)，相應的(de)價值是50萬美(mei)元左右，那(nei)么(me)投資前的(de)實際估值變成了350萬美(mei)元了：
350萬實(shi)際估(gu)值(zhi) + $50萬期(qi)權 +100萬現金投資(zi)(zi) = 500萬投資(zi)(zi)后估(gu)值(zhi)
相應地(di)，企業家的剩余(yu)股份(fen)只有70%(=80%-10%)了(le)。
把期(qi)權放(fang)在投(tou)資前估值中(zhong)，投(tou)資人可(ke)以(yi)獲(huo)得(de)三個方面的好處：
第一(yi)，期(qi)權(quan)僅僅稀釋(shi)原(yuan)始(shi)股東。如果(guo)期(qi)權(quan)池是在投資(zi)后(hou)估(gu)值(zhi)中，將(jiang)會等比例稀釋(shi)普通(tong)股和優先股股東。
比如10%的(de)(de)期(qi)權在投資后估(gu)值中提供，那么投資人的(de)(de)股(gu)份(fen)變成18%，企業(ye)家的(de)(de)股(gu)份(fen)變成72%：
20%(或80%)×（1-10%)= 18%(72%)
可見，投資人在(zai)這(zhe)里占了企業家2%的便(bian)宜(yi)。
第二，期權池占投(tou)資(zi)前(qian)估(gu)值(zhi)的份(fen)額比(bi)想象(xiang)要大。看起來比(bi)實際小，是(shi)因為它把(ba)投(tou)資(zi)后估(gu)值(zhi)的比(bi)例，應用(yong)到投(tou)資(zi)前(qian)估(gu)值(zhi)。在上(shang)例中，期權是(shi)投(tou)資(zi)后估(gu)值(zhi)的10%，但(dan)是(shi)占投(tou)資(zi)前(qian)估(gu)值(zhi)的25%：
50萬期權(quan)/400萬投資前估值 = 12.5%
第三，如果在下(xia)一(yi)輪融(rong)資(zi)之前出售公司(si)，所有(you)沒(mei)有(you)發(fa)行的和(he)沒(mei)有(you)授予的期(qi)權將會被(bei)取(qu)消。這種反向稀釋讓所有(you)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)東(dong)(dong)等比例受益，盡管是原(yuan)始(shi)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)東(dong)(dong)在一(yi)開始(shi)買的單。比如有(you)5%的期(qi)權沒(mei)有(you)授予，這些期(qi)權將按股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)份比例分配給(gei)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)東(dong)(dong)，所以投資(zi)人應該可(ke)以拿(na)到1%，原(yuan)始(shi)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)東(dong)(dong)拿(na)到4%。公司(si)的股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)權結(jie)構變成：
100% = 原始股(gu)東84%＋投資人21%＋團隊5%
換句(ju)話說，企業家(jia)的部分投資(zi)前價(jia)值進入(ru)了投資(zi)人的口袋。
風險投資(zi)行業都是要求(qiu)期權(quan)在投資(zi)前出，所以企(qi)業家唯一(yi)能做的(de)是盡量根據公司未來人才引進和激勵規劃，確定(ding)一(yi)個小一(yi)些的(de)期權(quan)池(chi)。
3、對賭條款
很多時候投資人給公司(si)估值(zhi)用P/E倍(bei)數的(de)(de)方法，目前在(zai)國(guo)內(nei)的(de)(de)首輪融資中，投資后估值(zhi)大致8-10倍(bei)左右，這個倍(bei)數對不同行業的(de)(de)公司(si)和不同發展階段的(de)(de)公司(si)不太一樣。
投資后估值 (P) = P/E倍數(shu)×下一年度預測利潤 (E)
如果采用10倍P/E，預測利(li)潤100萬(wan)美元，投資后估值(zhi)就是(shi)1000萬(wan)美元。如果投資200萬(wan)，投資人股份就是(shi)20%。
如果投資(zi)(zi)人(ren)(ren)跟企業家(jia)能夠(gou)在(zai)(zai)P/E倍(bei)數上達(da)成一致，估值的最大(da)的談判(pan)點就(jiu)在(zai)(zai)于利(li)潤預(yu)測(ce)了(le)(le)。如果投資(zi)(zi)人(ren)(ren)的判(pan)斷和企業家(jia)對(dui)(dui)財務預(yu)測(ce)有較(jiao)大(da)差距(ju)(當(dang)然是投資(zi)(zi)人(ren)(ren)認為企業家(jia)做(zuo)不(bu)到預(yu)測(ce)利(li)潤了(le)(le))，可能在(zai)(zai)投資(zi)(zi)協(xie)議里(li)就(jiu)會出現對(dui)(dui)賭條款(Ratchet Terms)，對(dui)(dui)公(gong)司估值進(jin)行(xing)調(diao)整，按照實際做(zuo)到的利(li)潤對(dui)(dui)公(gong)司價值和股份(fen)比例進(jin)行(xing)重新計算：
投資后估值 (P) = P/E倍數×下一年度(du)實際利潤(run) (E)
如(ru)果實際利潤只(zhi)有(you)50萬(wan)美元，投資后估值就只(zhi)有(you)500萬(wan)美元，相應(ying)的，投資人應(ying)該分(fen)配的股(gu)(gu)份應(ying)該40%，企業家需要(yao)拿(na)出(chu)20%的股(gu)(gu)份出(chu)來補償投資人。
200萬/500萬=40%
當然，這種對賭(du)情況(kuang)是(shi)比(bi)較(jiao)徹底的，有(you)些投(tou)資人(ren)給一個(ge)保底的公司(si)(si)估(gu)值(zhi)。比(bi)如上面例子，假(jia)如投(tou)資人(ren)要求按照公式調整估(gu)值(zhi)，但是(shi)承(cheng)諾估(gu)值(zhi)不低于800萬(wan)，那么如果公司(si)(si)的實際利潤只有(you)50萬(wan)美元(yuan)，公司(si)(si)的估(gu)值(zhi)不是(shi)500萬(wan)美元(yuan)，而是(shi)800萬(wan)美元(yuan)，投(tou)資人(ren)應該獲得的股份就是(shi)25%：
200萬/800萬=25%
對賭協議除了可(ke)以(yi)用預測利(li)潤作為對賭條件外，也可(ke)以(yi)用其他條件，比如收(shou)入、用戶(hu)數、資源量等(deng)等(deng)。
總結(jie)及(ji)結(jie)論
公司估值是投資人和企業家協商的結果，仁者見仁，智者見智，沒有一個什么公允值；公司的估值受到眾多因素的影響，特別是對于初創公司，所以估值也要考慮投資人的增值服務能力和投資協議中的其他非價格條款。
轉載：//bamboo-vinegar.cn/zixun_detail/315.html
